谈股说债:债市一级市场回暖的背后

财经互联网2019-07-07
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  6月下旬以来,随着经济数据的回暖,国债期货振荡下行,但一级市场招标结果尚可,成为诸多机构看多国债的理由。一级市场招标的持续回暖,并未对二级市场形成良性带动。我们判断,本次配置需求可能源于银行委外回表的资金在MPA考核后的释放,和银行自查完成后恢复的部分委外资金。言外之意,近期一级市场需求向好可能只是个“假”利多,配置资金来自于存量而非增量资金,提振作用有限。测算显示,市场有加杠杆的趋势,未来有监管收缩的风险。

  首先,配置资金来自于存量。先来看看银行的配置需求,银行会在债券、贷款、表外等方面进行选择,在金融市场和实体经济间进行比较。如果社融回落,意味着银行对实体经济的配置减少,相应会在金融市场进行更多的配置,带动债券投资需求。但6月社融季节性增高,而银行的债券托管增量正常,反映出银行并非配置的主要力量。从6月债券托管量能看出,基金类债券投资增加约4000亿元,其中银行理财产品增配2580亿元,是债券托管增量的主要贡献者。这表明一级需求并非社融回落的欠配资金,而是委外回表的银行理财资金,加上银行恢复部分委外配债所致。

  实际上,银行在6月10日提交MPA自评报告,也完成了委外自查。6月初,债市一级招标开始回暖,信用利差较高的政金债尤为突出。6月10日左右,政金债招标需求旺盛,二级国债成交放量,国债期货拉涨,而公布的CPI低于预期,一同助推了利率下行。因此,银行配置资金回流初期促进了利率下行,但长期来看,这只是存量资金回流集中释放,并不是投资者看多后市,形成持续的增量需求,因此二级市场成交停滞在小幅回暖状态,并未持续上行。

  6月下旬以来,一级市场需求仍好,但是利率止步下行。同时,配置需求旺盛也缓和了发行高峰冲击,利率上行幅度较小。未来,待集中释放的这些资金配置完成后,而社融数据依然保持向好,债券的配置需求将会转弱。

  其次,市场再次显示出加杠杆的趋势,可能会引致监管收缩风险。6月理财、非银金融机构、基金和券商债券杠杆率回升较多,说明银行理财在重新加杠杆,并有部分通过非银和基金等委外加杠杆,与监管要求相悖,未来可能会再次面临监管打压。7月中旬的金融工作会议将保持金融稳定、防范金融风险放到了首要位置,银监会年中工作会指出,防范银行业风险和监管要有新措施。金融去杠杆作为长期的监管措施,不可能实施了短短几个月后就轻易放松。我们推测,央行或将推出更加严格的监管政策,完善监管法规,落实穿透原则,切实防范交叉金融业务,委外业务将受到更加严格的长期监管。近期,央行通报40家银行同业账户违规,并责令限期整改,也印证了金融强监管正在持续。

  当前各项经济指标仍未走弱,投资、消费依然较好,全球经济形势向好带动出口需求,年初市场认为的“二次探底”并无迹象,总需求可能保持平稳走势,债市上涨缺乏基本面的推动力。监管风险依然较大,对长期债券走势形成一定压制。不过通胀目前仍低,实际利率偏高,对债市形成一定支撑,预计国债期货将维持振荡或者振荡下行走势。

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